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[퀀트논문 리뷰 #9] 개인 투자자와 기관이 장 종료 직전 주가를 끌어올린다? End of Day Reversal
2025. 4. 7. 9:10
최근 들어 개인 투자자 와 CTA (모멘텀 추종 투자)가 주식시장을 흔드는 현상은 국내, 해외 가리지 않고 발생되고 있다.
Acadian Asset Management에서는 2월에 미장이 한국화되어간다는 리포트를 쓰더니, 3월에는 한국 투자자의 레버리지 ETF 투자로 미국 시장이 큰 영향을 받게 되었다는 리포트를 발간하였다. (1,000억 달러가 넘는 자산을 운용하는 회사이니, 리포트를 막 쓰지는 않았을 것이다.)[The Squid Game stock market | Acadian Asset Management
Something’s happening in the U.S. stock market. We see cult stocks and crypto stocks. We see money pouring into leveraged single-stock ETFs and crypto ETFs. And we see dramatic price moves, for example in quantum computing stocks in December 2024. What’s going on? Here’s one theory: these phenomena...
www.acadian-asset.com
](https://www.acadian-asset.com/investment-insights/owenomics/the-squid-game-stock-market)
이렇게 개인 투자자의 시장 참여 가 활발해진 덕분에, Intraday Trading 분야에서도 예측 가능한 수익률 패턴이 발굴되었다고 한다.
일전에 소개한 논문인 'Hedging demand and market intraday momentum' 을 발표한 Guido Baltussen 교수님의 후속 연구이며, 이번 논문의 이름은 'End-of-Day Reversal' 이 되겠다.[End-of-Day Reversal
Individual stocks experience sharp intraday return reversals in the cross-section during the last 30 minutes of the trading day. This "end-of-day reversal" pattern is economically and statistically highly significant, is distinct from market intraday momentum, and primarily comes from positive price...
papers.ssrn.com
](https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=5039009)
이 논문은 장 마감 직전의 주가 반전 현상 을 다루었으며, 현상이 발생한 주요 이유로 개인 투자자의 투자 습관 을 제시하고 있다.
어떻게? 왜? 궁금하다면 아래의 글을 읽어보도록 하자.
00: 핵심 아이디어
1. Intraday momentum과 관련된 이전 논문 리뷰
① Intraday Patterns in the Cross-Section of Stock Returns (2010, Heston) : 특정 주식이 30분간 상승 또는 하락한 경우, 다음 30분은 반대의 모습을 보여줌
└ 이유: Bid-Ask Bounce(매수-매도 진동효과)에 기인하며, 그 충격은 60분 이내에 회복
② Market Intraday Momentum(2018, Lei Gao): 주요 주가 지수 ETF 대상으로 '장 초반 30분 수익률(r 1)'과 '장 마감 60분 전 ~ 30분 전 수익률(r 12)' 2가지 독립변수로 '장 마감 30분 전 ~ 종가 수익률(r 13)'을 예측할 수 있다.
└ 이유: 정보 전달의 지연성, 기관의 매매 선호시간(장초반, 장막판), 펀드 리밸런싱 등
③ Hedge Demand and Intraday Momentum (2021, Guido Baltussen): 주식, 채권, 원자재, 환 선물에 대해 '전일 종가 ~ 금일 장 마감 30분 전 수익률'을 바탕으로 '금일 장 마감 30분 전 ~ 종가 수익률'의 방향성을 예측할 수 있다. 그리고 현물 또한 같은 현상을 보여준다.
└ 이유: 장 마감 시점에 집중된 시장조성자의 헤지 활동, 레버리지 ETF LP의 리밸런싱 등
2. 이번 논문의 주요 논리: '전일 종가 ~ 당일 장 마감 60분 전까지의 수익률'(ROD3)가 마이너스인 주식은 장 마감 30분 전부터 주가가 상승하는 모습을 보인다.
- (ROD3 기간 수익률이 0보다 큰) 이외의 주식은 위의 1-③과 같이 옵션 감마 헤지, 레버리지 ETF 리밸런싱의 영향을 받는다.
- 이유(1): ROD3 기간 동안 하락한 주식 종목에 대해 개인 투자자가 Buy the Dip을 한다.
- 이유(2): ROD3 기간 동안 하락한 주식에 대해서는 공매도 투자자가 추가로 공매도를 하지 않는다.
3. 이러한 현상은 개인 투자자의 주목을 많이 받는 화제의 종목일수록 영향의 크기가 커진다.
01: 사용하는 데이터와 분석 방법
1. 분석 대상: NYSE, 나스닥, AMEX 상장 주식
2. 분석 기간: 1993년 1월 ~ 2019년 12월
3. 주요 변수
- ROD3: 전일 장 마감 ~ 당일 장 마감 60분 전까지의 기간 (미국 기준, 전일 16시 ~ 당일 15시)
- ONFH: 전일 장 마감 ~ 당일 개장 30분 후까지의 기간 (미국 기준, 전일 16시 ~ 당일 10시)
- LH: 당일 장 마감 30분 전 ~ 장 마감까지의 기간 (미국 기준, 당일 15시 30분 ~ 16시)
→ 위의 기간 동안의 수익률을 r ROD3, r ONFH, r LH 로 정의합시다.
4. 제외(전처리) : 정규 거래시간 외 거래, 단축 영업일, 시가총액 하위 10% 및 동전주, 반년 이하 상장주
ONFH, ROD3, LH 기간을 보여주는 그림
02: 장 마감 직전 주가 반전현상 확인을 위한 분석 결과
1. 각 30분 구간에 대한 Rolling 방식의 회귀분석 결과
- 분석: 각 30분 구간의 수익률에 대해서 기간 종료 24시간 전부터 1시간 전까지의 회귀분석 시행
└ 예를 들어, 15시 30분 ~ 16시 (LH 구간)에 대해서는 전일 16시부터 당일 15시까지의 수익률로 회귀분석
- 결과
① 왼쪽 그림: 장 초반(FH)와 장 마감 직전(LH)에 대해 특히 유의한 결과 를 보여줌 (Slope가 큼)
② 오른쪽 그림: 장 마감 직전(LH)는 1990년대부터 현재까지 유의한 t통계량과 Slope 를 보여줌
★ 내 생각 : 개인적으로 S&P500, 나스닥 지수의 보조지표와 오른쪽의 t통계량 또는 Slope 그래프의 연관성을 확인해보려고 하였으나, 발견되는 부분은 없었다. 오히려 개인 투자자의 거래량 이 어느 정도 상관성 있는 모습 을 보였다.(기사) 이는 개인 투자자의 거래 습관 때문이라는 논문 저자의 논리에 힘을 더하는 부분이 되겠다.
좌: 장 중 30분 간격별로 회귀분석 / 우: ROD3와 LH
2. 장 마감 직전 주가 반전현상의 팩터 영향 분석 - 시가총액, 거래량, 유동성, 변동성, Mispricing Score 등
- 분석: 아래의 여섯 개 팩터와 ROD3 수익률에 대해 각 종목을 5분위로 나누어 5X5 포트폴리오 구성 후, ROD3 수익률 최하위군(L) 매수, 최상위군(H)매도
※ 전일 시가총액, 전일 거래량, 아미후드 유동성 부족 척도, 실현 변동성 (일중 5분 수익률 분산), 야간 변동성 (지난 90일 야간 수익률 표준편차), Mispricing Score (펀더멘털 대비 주가 왜곡)
※ Mispricing Score: 가치, 모멘텀, 이익 관련 지표로 분위별 점수를 구한 다음, 이를 평균하여 최종적으로 주가 왜곡 정도를 표현 (Stambaugh and Yuan, 2017)
- 결과
① 롱숏 전략 수익률 은 규모와 거래량은 양 극단, 유동성은 많을수록, 변동성은 적을수록, Mispricing이 덜 할수록 커진다.
② Mispricing 왜곡이 덜할수록 수익률이 크다는 점에서, 차익거래자들의 행태가 이 현상을 완전하게 설명하지 못함을 확인할 수 있다.
※ 차익거래자 행태: 장 초반에 저평가주 매수 + 고평가주 매도 → 장 종료 전 다시 저평가주 매도 + 고평가주 매수하여 포지션 회수
★ 내 생각
① 오히려 차익거래자들의 행동을 증명해 주는 결과인 것 같은데? 'Mispricing L + ROD3 H'가 큰 (-)인 점은 차익거래자가 매수한 저평가주를 다시 매도함을 의미하며, 'Mispricing H + ROD3 L'이 높은 (+)인 점은 차익거래자가 매도한 고평가주를 다시 매수함을 의미한다.
② 시가총액과 거래량이 양 극단을 보이는 점은 확실히 현상의 원인이 '개인 투자자'로부터 비롯됨 을 확인 할 수 있다. 개인 투자자는 아주 작은 스몰캡 종목 또는 아예 큰 종목에 주로 관심을 기울이기 때문이다.
Size, Volume, Illiquidity, Realized Volatility, Overnight Volatility, Mispricing Score 적용
3. ROD3 수익률 (+) or (-) 여부에 따른 주가 반전현상 크기 확인
- 분석: 'ROD3 수익률 < 0'인 경우만 반영하는 종속변수를 추가하여 회귀분석한 후, rolling 방식의 분석도 재시행
- 결과
① 명확하게 ROD3 수익률이 0보다 작은 경우에서만 t통계량이 유의 했다.
② 30분 단위의 그래프 또한, 장 마감 30분 직전에 ROD3 수익률 <0인 경우가 Slope가 극대화되었다.
→ 장 중 수익률 음인 주식이 장 마감 직전에 주가를 말아올리는 것이다.
ROD3 수익률이 양인 경우, 음인 경우에 대해 각각 회귀분석 결과
03: 장 마감 직전 주가 반전 현상의 원인 분석
1. 수익률 분해 적용 (Return Decomposition Exercise - Lo and MacKinlay, 1990) --- XS 전략만 다뤄보자.
- Cross-Sectional Strategy(XS 전략): 개별 주식 간 수익률 비교, 시장과의 수익률 비교를 통해 주가 반전현상 분석 (수익률 자기상관구조 활용)
① XS 전략의 수익률 식(1) = '시가 총액'과 '주식 ROD3와 시장 ROD3 간의 수익률 차'를 LH에 곱하여 수익률 계산
└ 즉, 시가 총액이 클수록, 시장보다 주식 ROD3 수익률이 아웃퍼폼할 수록 투자를 더 많이 하기 때문에 LH를 더 크게 반영
② 수익률 분해 식(2) = 개별 주식의 자기상관 + 주식 간 교차 자기상관 + 시장 평균 수익률의 교차상관
└ 개별 주식의 자기상관(Auto): 개별 주식의 자기반전(Self-Reversing) 또는 자기 모멘텀(Self-Momentum) 정도 (Ω: ROD3와 LH의 자기상관행렬, w: 개별 주식 가중치)
└ 주식 간 교차 자기상관 재고(Cross): 전체 시장의 공통 움직임을(주식간 상관관계)나타내는 항을 제거하여, 개별 주식 움직임만 남김 (w'Ωw: 전체 시장의 공통 움직임)
└ 시장 평균 수익률의 교차 상관(Mean): 시장 평균 ROD3와 시장 평균 LH 간의 교차 상관 (여러 주식들의 상관관계에 따른 시장 모멘텀 반영)
- 결과: 이 반전현상은 시장이 아닌, 개별 주식 단위에서 발생 함을 확인
① XS 전략의 수익률 -2.76bp: 개별 주식의 ROD3 수익률이 시장 ROD3 수익률에 비해 벗어날수록, 시가총액이 클수록 장 막판에 더 많이 조정받았다라는 의미
② 개별 주식의 자기상관(Auto) 수익률 1.09bp: (+) 값이 나왔다. 즉, 개별 주식의 ROD3 방향성을 LH가 추종 함을 의미한다 (반전이 아닌 모멘텀)
→ 그리고 이것이 주식 간 교차 자기상관을 만든다. 이로 인해 이전 논문에서 시장 전체적으로는 장 마감 직전 모멘텀을 받는 것처럼 보인 것이다.
③ 주식 간 교차 자기상관 제거(-Cross) 수익률 -3.74bp: 시장 공통적인 움직임(주식 간 교차 자기상관)을 빼버리니 (-)값이 나온다.
→ 여러 주식의 동조화 특성 때문에 시장 전체적으로는 모멘텀이 발생할 수 있지만, 개별 주식 간에서는 반전 현상이 나타난다는 뜻 이다.
④ 시장 평균 수익률의 교차 상관(Mean): 상관관계에 거의 기여하지 않는다.
2. 장 마감 직전 주가 반전현상 발생 이유에 대한 가설 확인(1): 유동성 문제? 뉴스 문제?
- 유동성 문제: ROD3 기간 동안 지속적인 유동성 충격을 맞아서 가격이 왜곡되나, 장 마감 직전 유동성이 공급되면서 제자리로 찾아가는 것?
→ 만약 이 가설이 맞다면, 다음날에 LH 수익률을 되돌리면 안 됨. 하지만 회귀분석 결과, 되돌려짐을 확인 (즉, 가설이 틀렸다.)
- 뉴스 문제: 뉴스가 일시적인 가격 충격을 만들기 때문?
→ 뉴스 있고, 없고를 나눠서 회귀분석을 해보았으나, 차이가 없었다. (즉, 가설이 틀렸다.)
3. 장 마감 직전 주가 반전현상 발생 이유에 대한 가설 확인(2): 옵션 감마 헤지와 레버리지 ETF 리밸런싱?
- 왼쪽 표: 개별 주식의 옵션 상품 여부(Panel A, B), 옵션 감마(2) (3)열, 레버리지 ETF(4) (5) 열에 따른 회귀분석 시행
① Panel A: 옵션 감마(Γ), 레버리지 ETF(LETF) 변수 추가 투입 후에서 ROD3는 꾸준히 Slope와 t통계량에서 유의한 모습 을 보여줌
② Panel B: 옵션이 없는 주식 종목에 대해서도 ROD3의 유의함은 확인되었음
→ 주가 반전현상은 옵션 감마 헤지나 레버리지 ETF 리밸런싱으로 인해 발생되는 것이 아니다.
- 오른쪽 표: S&P500, 나스닥100, 다우존스30, S&P400 미들캡, 러셀2000과 같은 지수에 속한 종목과 그렇지 못한 종목
→ 주가 반전 현상은 지수 포함 여부에 상관없이 모두 발생. 다만, 지수에 속한 종목이 더 크게 나타남 (아무래도 개인 투자자가 이쪽을 더 주목하니?)
좌: 개별 옵션의 존재 여부에 따라 구분하여 분석, 우: 지수 포함 여부에 따라 구분하여 분석
4. 장 마감 직전 주가 반전현상 발생 이유에 대한 가설 확인(3): 개인 투자자의 거래 (Retail Trading)
- 학문적 근거 (기존 논문)
① Barber, Odean(2008), Da et al.(2011), Barber et al.(2022): 개인 투자자는 평균적으로 화제가 된 종목을 매수하며, 이는 최초에는 긍정적인 가격 압력으로 작용하나, 그 후 주가 하락 반전으로 이어지는 경향 을 보임
② Kaniel et al.(2012): 개인 투자자는 어닝 쇼크 또는 어닝 서프라이즈 이후 해당 발표와 반대 방향으로 거래하는 경향을 보임
③ Luo, Ravina, Sammon and Viceira(2023): 개인 투자자는 특히 어닝 쇼크 때 역투자 거래 행동을 많이 보임
- 개인 투자자의 투자내역 확인 방법
① 주가 십진법 이전 시대(2001년 이전)의 소규모 거래에서의 리테일 주문 불균형
└ Lee, Radhakrishna(2000): $10,000 이하 거래는 개인 투자로 규정
└ Lee, Ready(1991): 매수로 개시된 거래인지, 매도로 개시된 거래인지 구분
└ 주문 불균형 계산 = (Buy개시 - Sell개시) / (Buy개시 + Sell개시)
※ 왜 주가 십진법 이전 시대만 적용? 이후에 기관이 주문을 쪼개어 소규모 거래를 주도하기 시작했기 때문
② 개인 거래 분류 알고리즘으로 리테일 주문 불균형 구분
└ Barber(2024): 개인 거래는 거래소에서 코드를 별도 분류 가능함
└ '0 ~ 0.04' 사이의 소수점을 가진 거래를 매도 거래로 식별 및 '0.6 ~ 1' 사이의 소수점을 가진 거래를 매수 거래로 분류
※ 서브페니잉(Sub-Pennying): HFT가 1, 2페니 더 높게 또는 1, 2페니 더 낮게 제시해서 개인 거래 주문을 먹어버림
③ 로빈후드 거래자의 지분변화: 로빈후드 웹크롤링으로 log(1+소매보유량) 적용
- 결과: 종속변수가 '수익률'이 아니라, '소매 주문 불균형' 인 점을 유의
① ROD3가 음수일 때 매수 방향으로 소매 주문 불균형이 나타남을 확인 (다른 팩터들에도 영향 없음)
② Panel C에서도 ROD가 음수일 때 거래자의 지분이 늘어남
→ 개인 투자자가 실제로 장 중 하락하는 주식에 대해서 장 마감 직전 30분 동안 매수 함을 확인함
A: 주가 십진법 이전 시대 / B: 서브페니잉 기반 / C: 로빈후드 투자자 지분 변화
5. 장 마감 직전 주가 반전현상 발생 이유에 대한 가설 확인(4): 공매도 감소
- 분석: 종속변수에 '(장 막판 30분 동안의 신규 공매도 거래량) / (하루 공매도 거래량)' 적용
- 결과
① (1)열: ROD3 수익률과 양의 상관관계 확인, 즉 ROD3가 양이면 신규 공매도 증가, 음이면 신규 공매도 감소
② (2)열 이후: ROD3 수익률 <0일 때, LH기간 신규 공매도량 감소 확인. 이는 팩터를 추가한 이후에도 변함없음
→ 개인 투자자의 Buy the Dip과 연계하여 장 마감 직전 주가가 상승 방향으로 움직일 수 있음
ROD3 수익률과 장 마감 30분 전 공매도 투자 연계 분석
6. 그렇다면 '개장 초반'에서의 개인 투자자의 움직임은 어떠한가?
- 학문적 근거 (기존 논문)
① Berkman et al.(2012): 개인 투자자가 개장 직후 매수하기 때문에, 야간 수익률이 높고, 일중 수익률이 낮음
② Jones et al.(2024): 개인 투자자는 장 시작 시 거래에서 외삽적 임 (대충 미래를 보고 매수로 들어간다는 뜻)
- 분석: 종속변수 ON t+1, FH t+1 은 각각 야간 수익률, 개장 후 30분간 수익률이며, 이후 3개 열은 개장 후 30분간 리테일 주문 불균형임
- 결과
① ON t+1: 야간 수익률은 ROD3 수익률 양/음 상관없이 (+)로 작용
② FH t+1: ROD3 수익률이 음수인 경우, 장 시작 후 30분 동안 수익률이 마이너스로서 다시 제자리에 돌아오는 경향 을 보임
③ 리테일 주문 불균형: 안타깝게도 장 시작 후 30분 동안 개인 투자자는 매수하는 모습 (Slope가 (-)이므로)
→ Barber et al. (2024) : 개인 투자자의 관심으로 장 초반에는 긍정적인 가격 압박을 유도하나, 미래에는 이것이 되돌려짐 을 확인
→ 위의 논문을 실증하는 결과가 되겠으며, 개인 투자자의 개장 시, 장 마감 시 매수하는 경향이 예측 가능한 일중 수익 패턴을 일으킴
야간 수익률과 장 초반 30분 수익률, 그리고 개인 투자자의 장 초반 매수여부 확인
04: 내 생각 정리
1. 이 논문에 따르면 장 중 하락하는 주식에 대한 가장 적절한 투자 시간은 한국 시장 기준 14시 ~ 15시, NYSE 기준 14시 30분 ~ 15시 30분 인 것으로 보인다.
- 물론, 장 중 하락하는 주식에 대해서 Buy the Dip을 할 필요가 있는가부터 고민해야 할 부분이기도 하다.
- 가장 최악의 투자 타이밍은 '장 초반 30분' 이 되겠다. 이때 주가가 전일 대비 상승한다고 할지라도, 향후 조정될 수 있으니 매매를 피할 필요가 있다.
※ 물론, 기관은 유동성이 가장 풍부한 장 초반 30분 시간대를 가장 선호한다. 하지만 일반 개인 투자자는 그런 유동성까지 고려해야 할 정도는 아니니 굳이 따라가야 할 필요는 없어보인다.
- 그리고 내가 "개인 투자자와 똑같이 투자하지는 않았는가?"라는 반성 도 하게 된다. 본능이 부르는 매매는 피해야 할 필요가 있다.
2. 개인 투자자는 일반 주식으로는 이 논문으로는 매매하기 어려울 듯하고, 레버리지 ETF를 활용해야지 어느 정도 수익을 거둘 듯하다.
- 논문 저자는 이 롱숏 전략으로 가치가중 기준 연간 +8.8%(일일 3.49bp), 동일 가중 기준으로 연간 +11.5%(일일 4.56bp) 의 성과를 거두었다고 밝혔다.
- 하지만 개인 투자자는 거래 수수료, 세금을 생각하면 어려울 수 있다.
- 그래서 좀 더 투자 종목의 범위를 줄이고(개인 투자자의 관심주 위주), 레버리지 ETF를 사용해서 변동성을 극대화해야 수수료와 세금 부담 이후에도 수익을 거둘 수 있을 듯하다.
3. 챗GPT와 구글 코랩의 도움을 받아서 NYSE M7 종목을 대상으로 테스트를 해보았다.
- M7: 마이크로소프트, 애플, 아마존, 알파벳(구글), 메타, 테슬라, 엔비디아
- 테스트 기간: 최근 일주일 (yfinance 라이브러리의 분봉 제공이 최대 일주일이라 알고 있음)
- 테스트 방식: 챗GPT로 ROD3 수익률이 음수일 때, 장 마감 30분 전 매수 후, 종가에 매도
- 결과: 아래와 같이 수익은 나온다. (수수료, 슬리피지 미고려)
→ 2025년 3, 4월 요즈음같이 개인 투자자의 Buy the Dip 이 확실한 시기가 없다. 한번 전략을 구체화 봐야겠다.
챗GPT 딸깍잼